“价值陷阱”与估值的艺术

有些投资者认为“便宜是投资硬道理”，喜欢将股票分成价值股和成长股，并认为买低PE、低PB的所谓低估值股票是价值投资，而对高PE、高PB的成长股避而远之。原因是，他们认为企业未来的成长面临很多不确定性，可能看不清，低PE、低PB的股票表明现在的股价低于股票的价值，具有安全边际，那么现在买入，等股价回归合理水平，就可以赚取非常确定的差价了，这种投资方法和格雷厄姆的“捡烟蒂”投资法有相似之处，有其合理性，但是它很难解释为什么现在很多高PE的股票在屡创新高，而低PE的股票却一直不涨得现象。例如现在的恒瑞医药、海天味业、爱尔眼科，PE都在50倍以上，甚至快100倍了；而民生银行、中国建筑等PE小于10倍，甚至5倍的股票，都已经多年不涨了，为何前者越涨越便宜，后者越跌越贵？

所谓低PE等低估值投资法很容易犯教条主义的错误，陷入“价值陷阱”，根据公式：市盈率PE=市值/净利润，净利润虽然是一个静态数值，但是净利润的产生是动态的，例如两家公司A和B的年末净利润同样是100万，但是A公司每年得到的净利润需要大部分再重新投入生产，才能维持下一年的运作，或者A公司需要更多的股权抵押融资、提高负债率才能维持生产，或者A公司产品毛利率低，需要不断销售提高产品周转率，才能好不容易产生利润，或者更可悲的是，A公司所在行业是夕阳行业，虽然今年有利润100万，但是明年很可能破产......但是B公司做生意很轻松，产品毛利率高，利润可以大部分分红，无需再投入，企业经营没有任何负债，行业前景广阔，明年利润可能再上台阶......所以，投资者唯PE来判定投资，是很容易陷入价值陷阱的，就如同用3元买了一个标价5元的苹果，如果后期苹果烂了，就一文不值了。

不要忘了投资的第一原理：投资就是放弃一种资产，去获得另一种资产更多的未来现金流的折现值。巴菲特同样认为市盈率等估值法漏洞很多，并坚持使用“自由现金流估值法”。自由现金流=息税前利润+折旧与摊销-资本性支出-追加营运资本，它更加贴近于股东实际可分配资金的逻辑，也更加可以防止人为操纵利润，同时也考虑到了企业持续经营时间等商业层面的因素。所以，未来自由现金流折现是评估企业内在价值的唯一标准。买入一家公司的唯一理由就是，买入价格相对于未来自由现金流折现值（内在价值）有足够的回报空间。这与芒格创新性提出的安全边际准则“用合理的价格买入伟大的企业，胜过用便宜的价格买入平庸的企业。”其实是原理相通的。

市盈率不过是现金流折现公式推导出来的另一种表达形式，市盈率针对某些情形同样可能失去参考价值，例如：周期性较强的公司，或者因一时困境业绩短期下滑的公司，这时候PE很高，但其实这时候公司的估值却是很低的，具有投资价值；另外就是亏损公司，市盈率无法表达，代表性公司就是亚马逊，连年亏损，但是企业市值是全球顶尖的，因为亚马逊的自由现金流在逐年增长，包括其他有些公司虽短期亏损，但是长期发展前景很不错，这往往还是买入的良机。

因此，区分成长股和价值股毫无意义，根据现金流折现公式，成长本身就是企业价值不可分割的组成部分，成长是现金流折现公式的一个参数而已，这个参数可以是正，可以是零，也可以是负。针对不同的企业，不同的商业模式、生命周期和成长空间，成长性均不一样。当然，一般来说，成长性好的企业具有更大的投资价值。

当然，高PE股票持续上涨也有它的风险因素，那就是成长预期落空，股票能给予高估值是建立在未来的高成长基础上的，例如给予30倍PE，可能预期未来净利润增速在30%以上或更高，如果后期财报出来，净利润增速未达预期，股价很可能会“戴维斯双杀”，所以估值具有艺术性。一般来说，估值和三个要素有关：成长性、持续性、确定性。极好的股票一般都是成长性高、持续时间长、确定性高的，可以给到较高的估值，当然这类股票数量很少，可能不到1%，需要投资者有深刻的行业和公司研究能力才能发掘。

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